【研究报告内容摘要】
酒店龙头商业模式:周期成长兼备,加盟扩张是核心
酒店龙头:直营&加盟下周期成长兼备,打造多元化产品加盟扩张是核心。直营模式受同店revpar波动影响大,具有强周期属性和高业绩弹性,净利率越低业绩弹性越大,且新开/改造节奏影响短期业绩。加盟模式轻资产盈利能力强,毛利率70-75%,强运营及平台能力支撑加盟扩张甚至逆周期成长,是成长核心。
短看经济走势,新一轮周期背景下预期或影响股价先行
a股酒店龙头revpar和估值变化与pmi变化基本正相关,直营占比越高业绩受经济影响越大,贝塔属性较突出,美股华住酒店则阿尔法逻辑更重。2016-2018年行业景气周期下,酒店龙头多系revpar先验证,再股价表现,整体涨幅华住>首旅>锦江,但有锦江自身基数差异影响。在上一轮验证下,我们认为新一轮可能股价先行,即经济预期改善直接带来股价表现,再待revpar验证。同时,在展店逻辑持续强化下,下一轮景气周期,锦江与首旅(直营占比高)各有拥趸。
国内外酒店pk看中长线成长,一看连锁化率提升,二看结构优化
连锁化率pk:2018年,我国酒店按客房计连锁化率为19%,相比欧、美、亚太约40%、70%、52%,仍有较大提升空间,其中欧洲尤可借鉴。酒店结构pk:国内酒店长尾结构突出,经济型占比约60%,相比欧美亚太纺锤型酒店结构分布,且中高端相对主导格局,我们认为中长线国内中高端酒店规模仍可持续提升。
龙头成长驱动:核心品牌拓展,低线下沉&管理输出,高端布局
酒店龙头成长:一看核心品牌拓展,短跟签约储备,预计龙头明年有望保持不低于今年的开店节奏;中看连锁率持续提升(目前经济型/中端仅17/21%),仍有持续提升空间。二看三四线持续下沉,考虑三四线房量占比64%,连锁化率仅15%,核心品牌与管理输出互补下拓展空间广阔。三看高端布局,高档(四星)无论总量还是连锁化率均有持续提升空间,而豪华(五星)未来本土化仍可期待。
投资建议:短看经济走势变化下的估值弹性,中线成长可支撑
维持酒店板块“超配”评级。短期来看,预计龙头q4revpar下滑程度与q3相当,后续能否企稳仍待跟踪,但随着近期pmi的企稳+外围环境好转,经济预期有望向好,从而有望带来阶段估值弹性。中线来看,酒店龙头竞争格局相对稳定,通过核心品牌拓展,低线下沉&管理输出,高端布局,中长线成长仍有支撑。考虑新一轮周期前夕背景下三大龙头开店布局等表现差异,我们认为:若兼顾短期经济走势和中长线开店成长逻辑,建议布局锦江酒店;若博弈经济指标持续反弹,可考虑首旅酒店;美股方面,华住酒店中长线仍然系非常优秀的投资品种。
l风险提示:宏观系统性风险,商誉减值风险,收购整合风险等。

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